转摘篇：“中金研究”

第一，怎么样看待周期。在各种周期讨论中，哪些框架对于投资者更有指导意义。

(资料图片仅供参考)

第二，怎么样刻画周期。为什么我们选择增长-通胀这个有点“老生常谈”的类美林时钟框架，为什么这个框架仍能对投资提供指示意义。

第三，研究经济周期对投资的帮助到底来自哪里。我们认为经济周期的研究其实是提供一个框架对市场的主要矛盾和各大类资产的交易逻辑进行跟踪与判断。我们通过对过去15年资产在各周期的表现梳理发现增长-通胀的框架对中国大类资产配置的解释能力不差。

第四，周期的研究可否扩充到权益市场风格和行业的讨论。总体看来，行业的相对表现比各大风格在周期的轮动中更为稳健，但仍然低于大类资产在各周期表现的稳健程度。针对这点，我们讨论了周期研究对权益投资的局限性。在过去15年间，政策，制度和结构这些高于短期周期逻辑的因素对风格和行业影响始终贯穿着权益市场内部的投资逻辑。本文最后讨论了中国目前的周期位置以及相应的对资产行业风格的启示。

正文

二级市场宏观研究的一个主要任务就是对经济周期进行判断。而周期分为多种性质，如经济周期（实体）和金融周期，周期也分多种维度，如时间长短（长周期vs短周期）和主要矛盾(如库存，投资，创新周期等)。就中长期而言，在过去40年全球化、金融自由化、金融深化的大背景下，我们认为以信贷扩张与收缩为矛盾聚焦点的金融周期框架能对经济结构与中长期的周期特征进行较为贴切的刻画[1]。在金融周期的理论框架下，货币非中性，金融对实体经济通过信用和房价相互强化的作用导致周期波动。在金融周期上行期，信用扩张推动资产价格上升，经济增长动力较强，下行期反之。通常，一个金融周期持续15-20年，期间可以有多个传统意义上理解的经济周期。我们在过去的大报告中（如《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》，《去金融化带来“成长”变局》，《别人的“后地产”时代》等），用这个框架诠释过金融周期带来的经济结构性上的变化以及对市场尤其是权益类各行业结构可能产生的潜在影响。本篇文章则聚焦于更短的时间维度，以实体经济周期为出发点来看周期与市场的关系。

怎么样看待周期

国内市场上讨论较多的周期是根据不同的宏观线索或者说变量来划分的, 比如朱格拉周期（以设备投资为主要线索）以及基钦周期（以企业库存为主要线索）。但是这些周期的划分有些来自100多年前对工业化经济的研究，缺乏对经济结构变化或者主要矛盾变化的考量。当下国际上主流的经济周期分析框架仍然是著名的菲利普斯曲线，即失业（或经济增长）和通胀之间的关系，而主要的刻画指标则为GDP增长（或者失业率）与CPI，这同时也是世界主要央行所采用的主导货币政策的框架，所以增长-通胀周期刻画对二级市场和资产价格的研究尤为重要。

中国人民银行现采用双支柱调控框架。在这个框架下，宏观审慎监管相对应的是金融周期，目标是维护金融体系稳定，促进金融发展。而货币政策相对应的是经济周期的概念，目标包括保证价格稳定，促进增长、就业以及国际收支平衡。我们对央行货币政策相对不同宏观变量的敏感度进行的测算发现经济周期中，央行对增长和通胀的关注仍然较为显著，但对产出缺口的敏感性自2013年后有所下降。与此同时，2017年后货币政策对土地成交价格和金融风险的敏感度上升。

图表1：央行货币政策敏感度

资料来源：Wind, 中金公司研究部